2022年家电产业及投资策略研究:白电、小家电、厨电分析

(报告出品方/作者:长江证券,管泉森,孙珊)

1 需求&成本扰动,压制板块收益

全年走势承压,累计收益较弱

2021 年,在面临历史级成本压力、需求景气也较为疲弱背景下,家电板块年初至今累计收益为负,且跑输大盘;截至 11 月 19 日,家电制造(长江)指数累计下跌 19.87%,分别跑输沪深 300 指数及上证综指 13.71、22.38pct,在所有长江一级行业中排名倒数第三;分阶段来看,伴随需求预期不断下调、成本压力加大,行业整体走势持续承压:

年初至二月中旬,资金抱团效应突出且家电基本面疑虑初现;春节前市场抱团效应明显,家电板块录得相对收益,但表现并不突出;节后家电受原材料涨价、海外订单转移趋缓的悲观预期影响,整体走势较为平淡;

二月中至四月初,低基数效应显现且高景气赛道瞩目;成本端负面影响尚存,但大电量价齐升、低渗透率细分赛道高增长瞩目,家电板块相比大盘录的稳健正收益;

二季度家电旺季,空调需求走弱且成本压力大幅加剧;空调行业景气相对较弱、原材料及汇兑环境持续较差,市场对于行业经营疑虑颇深,四月中旬以来家电板块走势较为平淡;

三季度至 10 月底,基本面压力依旧较大且资金再度分流;三季度空调需求端小幅改善带来乐观预期,原材料成本高位震荡存改善预期,家电指数短期反弹;而基本面好转并未如期出现,原材料成本、需求景气压力依旧偏大,且该阶段厨电等板块受地产影响开始大幅下调;叠加新能源等板块投资较热,资金分流也进一步影响短期板块走势;

10 月以来,成本拐点显现,迎来年末估值切换行情;伴随三季度经营业绩披露,年末估值切换行情渐近;考虑到家电行业标的经历一年较为平淡的走势,估值合理偏低,且成本端于近期出现拐点向下的趋势,部分经营质地优异的龙头开启反弹。

分子行业来看,截至 2021 年 11 月 19 日,小家电录得相对稳健收益,白电及厨电表现较弱:

小家电全年收益稳健:小家电板块年初至今累计上涨 7.53%,并跑赢沪深 300 指数 13.70pct;主要在于清洁电器等高景气赛道龙头仍获得较优收益,科沃斯年初至今录得 96%正收益,驱动小家电板块表现较优;此外值得一提的是,厨房小电标的在经历一年的调整后,伴随基本面底部拐点向上,近期迎来快速反弹。

白电年内走势持续较弱:白电板块年初至今累计下跌 26.98%,跑输沪深 300 指数20.81pct;由于年内面临两大基本面压力——成本高位、空调需求平淡,年初至今子板块股价持续走弱。

厨电受地产拖累明显:厨电板块年初至今累计下跌 11.17%,跑输沪深 300 指数5.00pct,上半年传统厨电龙头及集成灶龙头收益较优,但三季度以来受头部地产企业资金压力扰动、下半年地产新开工及销售预期较弱,地产后周期出现系统性下调,板块自 7 月以来走势持续承压;而近期地产预期有所转好,板块有所反弹。

盈利拐点已至,价值回归可期

今年行业成本端压力颇大,重视后续成本拐点带来的盈利弹性。今年上游大宗原材料暴涨,而多数家电企业原材料占营业成本的比重在 80%-90%之间,在此背景下家电企业成本端压力成为今年市场关心的重点;1-10 月铜均价、铝均价、冷轧板均价、塑料价格指数对比同期分别为+56%、+46%、+44%、+27%。

具体来看,原材料压力从今年二季度开始显现,其中外销业务调价灵活性较差且调价周期较长,整体毛利率压力显著大于内销端,外销占比较高的公司整体盈利能力压力偏大;内销占比较高的公司通过终端提价等方式转移了部分压力,整体盈利能力表现具备相对优势。综合来看,白电龙头盈利能力稳健性突出;厨电龙头三季度开始原材料端压力大幅显现;小家电中,新品频出、产品结构持续升级的高景气赛道,毛利率仍有提升,而厨房小家电企业毛利率压力较为明显。但值得关注的是,10 月至今,钢、铜、铝等原材料期货价格已经纷纷下调,原材料价格涨幅大概率将持续收窄,在此背景下,家电企业盈利能力修复可期。

需求端景气偏弱,后续有望环比改善。去年同期低基数背景下,家电行业同比增速整体较优。但以 2019 同期为基础来观察实际景气,家电行业今年均价基本维稳,销量有所下滑,整体景气平淡。子品类中,销量实现较优增长的仅有洗碗机、集成灶,大部分家电子品类销量持平或下滑;我们认为这一方面在于今年消费大环境整体偏弱,另一方面原材料成本高压背景下,龙头积极推进产品结构提升及终端提价,也对需求有进一步的压制。价格端,扫地机价格增长极为亮眼,集成灶、洗碗机、冰箱、大厨电均价也有提升,空调均价对比 2019 年同期仍有下滑。

究其原因,我们认为主要在于疫情影响下,消费大环境相对疲弱。社零数据来看,年初至今社零规模相对 2019 年同期的复合增速环比明显下台阶;且其中家电、家具等耐用、基础型支出较弱,烟酒、化妆品等享乐型支出恢复有所反弹。展望明年,疫后消费将逐步恢复,消费景气环比当前有望改善。

后续来看,集成灶、扫地机等成长赛道增长预期依旧较高,但传统家电品类需求端整体预期仍比较平稳。家电板块看点更多在盈利修复,当前原材料成本压力持续趋缓,后续“盈利剪刀差”值得期待。

2 白电:转型成果正加速兑现

关于国内白电中长期的增长预判,我们在系列深度《白电向何处?》中已经做过全面探讨;同时,对于短期的量价走势,我们在月度数据跟踪中,也有持续强调;故不再进一步展开,有关注的投资者敬请参阅上述报告,此处我们仅陈述明年的产业观点。

(1)五年维度:国内销量上,我们认为空调仍有望实现略超中个位数的复合增长,更新驱动为主的冰洗复合增速预计在小个位数;国内价格上,考虑到渠道冲击缓和,格局进一步优化,更新占比持续提升,我们认为未来价格将延续提升趋势。

(2)2022 年预判:站在当前时点(重要前提),我们认为白电需求端无明显多空因素,内外销总体趋势或与 2021 年下半年比较接近;其中,内销层面,市场比较担心地产,但按照空调(35%~45%)、冰洗(20%~30%)的结构推算,基本面影响不大,当前估值已经反应了地产悲观预期;另外,空调的首要决定性因素还是旺季需求,2021 年旺季(二季度)表现不佳,明年可适度乐观;外销的基数问题在 2021 年三季度已经体现得比较充分,海外需求表现比预期要好,且运力有望逐步缓解。价格方面,若成本不陡降,明年或仍是未来几年中价格提升较快的年份,内销或慢于今年,外销或前快后慢。

(3)核心看点在盈利弹性,但目前市场仍聚焦景气,预期尚不够充分:历史级成本上行面前,2021 年白电盈利受损比较明显,但幅度小于之前几轮,且恢复速度也更快,背后的原因值得深思;在明年出货保持平稳、价格持续提升、成本高位震荡的预判下,我们认为白电龙头公司盈利修复已较为确定,且幅度有望超预期;核心逻辑在于,过去几年产业运营模式明显优化、高端配套消费崛起、行业集中度进一步提升,主要白电龙头在产品、渠道及品牌方面都有比较明显的改革,理论上这些会带来潜在盈利中枢的提升,但实际并没有,因为陆续到来的价格竞争、疫情扰动及成本冲击掩盖了这一切,随着上述负面影响逐步消退,我们看好龙头的盈利修复弹性;若成本向下,幅度会进一步强化。

深化 to C,提升盈利中枢

推荐白电的时候,“如何看待其成长性”可能是被问到最多的问题,如果仅仅是从销量角度去考虑,这个问题现在的答案,或许跟五年前,甚至是十年前,并没有实质性的差别。因为白电真正持续高增长的时代是在 2010 年以前,但白电真正属于自己的投资机会却在 2010 年之后,对应盈利快速提升阶段。所以需求平稳,并不意味着缺乏投资机会,盈利成长性更值得关注;2022 年,除了成本消化甚至是成本松动带来的盈利弹性值得期待外,白电龙头这些年品牌、渠道及运营模式等 to C 变革成效,在产业环境改善情况下,有望加速释放,进而提供额外盈利弹性,具体可以价格和价值链两方面进行理解。

价格包括三个维度——格局改善、高端化和套系化。格局红利是基础,空调更加受益,近几年明显掉队的厂商有志高和奥克斯,二者都曾是空调前五,奥克斯一度到达前三,目前志高已被开利收购,内销基本没有出货,奥克斯内销份额也从高点的 10%降到 5%以下,且仍没有企稳的迹象。同时,8 月份以来,空调线上价格已接近或超越历史同期最高,线下价格也逐渐逼近 2017 及 2018 年创下的高点。格局明显优化的情况下,价格稳步提升确定性较高,只要成本环境没有继续恶化,价格向上对盈利的带动立竿见影。

白电的高端化在以更新需求为主的冰洗上体现得更加明显,这一趋势在 2017 年之后得到强化。2021 年前 10 月,线下渠道中,6000 元以上的冰箱零售额占比已接近 60%,5000 元以上的洗衣机零售额占比也已接近 60%,也就是说,线下渠道基本上以高端产品销售为主,且比例仍在快速提升;线上渠道中,5000 元以上的冰箱以及 4000 元以上的洗衣机,零售额份额都超过 20%。过去十年,冰洗是明显销量缺乏“β”的产业,但滚筒替代波轮的结构逻辑走出了小天鹅,高端化加国产替代逻辑正在滋养卡萨帝及COLMO的茁壮成长。若按照10%的渗透率测算,国内仅冰洗的高端市场容量或近1000万台,这是第二个维度的价格逻辑,其对收入有带动作用,对利润的拉动则更加明显,这也是为什么在历史级的成本压力面前,海尔的内销毛利率表现得如此坚挺的核心所在。

价格提升的第三个维度是套系化销售,更新占比提升、渠道前置以及产品智能化为成套家电的销售创造了良好条件;据 GFK 数据,Z 时代消费者对成套家电的购买意向普遍较高,目前仅计算空、冰、洗、彩、冷柜及干衣机的销售规模已超百亿,而烟、灶、蒸、烤以及洗碗机等厨房电器的成套趋势也不遑多让;从先行者海尔的实践结果来看,套系化的前景已经较为明朗。当然,套系化对价格的提升,更多地是立足于企业获客维度,倘若消费决策的最小价值量,从以千计,上升到以万计,其中的扩张潜力不言而喻;由于目前成套消费仍以高端为主,如卡萨帝和 COLMO,所以短期盈利带动或更加明显。

综合看三个价格逻辑:节奏上,格局优化从去年底开始,高端化 2017 年提速,成套化趋势近两年才逐步放量,处在量变到质变的过程中;幅度上,格局决定最基本的产业价格趋势,高端化代表着单品价格的提升空间,成套则代表着单个客户价值的最大化,所以对价格的带动有“格局>高端化>成套”;受益面上,格局稳定,产业均价温和提升,业内公司均受益,而高端化和成套消费,需要高端品牌和全品类支撑,门槛较高,仅部分企业受益,这也意味着,价格提升的同时,市场份额可能会迎来二次集中。因此,我们建议重视格局优化、高端化及套系化大背景下,白电龙头可能出现的盈利中枢及份额再提升,外部冲击只是暂时掩盖了趋势的力量,但并没有破坏。

过去两年,厨房小电发展节奏有明显变化。一方面,渠道的缓变化,因疫情影响而结构快速调整;另一方面,品类间景气分化明显,高景气品类层出而行业增速中枢却明显下移,一改此前整体稳健增长态势。我们认为,以疫情影响为节点,厨房小电行业发生了部分较大的变化,但也依旧有运营不变的逻辑。在疫情常态化背景下,我们进一步展望厨房小电有哪些变与不变。

其对厂商盈利的增厚很容易理解,今年苏泊尔渠道改革对内销毛利率的带动就是例证,当然美的也有,只是成本掩盖下不够直观。若格局及成本环境稳定,中国白电实现北美区域龙头的盈利水平不无可能,毕竟最终的盈利均衡需要依赖竞争,而目前来看,中国白电内外部似乎都暂时看不到强有力的竞争者。

外销方面,短期提价推动盈利改善,长期出海带来了新的可能性。与内销相比,出口业务的提价较慢,2021 年上半年冰箱开始有系统性提价,洗衣机和空调到三季度才有明显价格提升,考虑到 2020 年全年白电出口均价跌幅较大,今年提价又比较晚,年内外销的盈利压力偏大,不过三季度提价后,明年外销盈利弹性或较为可观。

长期来看,代工业务基本已接近繁荣的顶点,加上近年汇率、关税及海运等方面的波动,品牌出海的盈利优势有望逐步显现;由于 Whirlpool 和 Electrolux 的失败案例在前,市场对白电品牌出海并没有太多信心,但我们认为,其中有较多先入为主的印象:首先,成功的海外案例并不少,如 Daikin Industries、LG Electrics、B/S/H、A.O.smith 以及 TTI 等公司;其次,小家电出海普遍表现较好;最后,GEA 以及东芝白电的整合已经比较成功,综合起来看,作为价值链上的突破,品牌出海在盈利上的表现或也可适当乐观。

综上所述,随着产业环境逐步稳定,由格局红利、高端化和套系化推动的价格提升,以及由内销渠道转型和品牌出海带来的价值链重塑,有望推动白电盈利中枢逐步回升。

强化 To B,布局长期增长

如果将近几年白电产业的变化联系起来,会发现 B 端扩张进展显著,核心路径有两条:一是变现制造;二是发力细分市场;前者主要是白电上游公司,由零部件向外扩展,后者主要是深耕细分赛道的公司,由于细分领域景气向好迎来快速发展。白电龙头在 B 端拓展上,发挥制造优势与发力细分市场二者皆有,但之前由于 C 端业务体量较为庞大,B 端业务相对投入力度及经营成果,均略弱于上下游企业,不过这一切正逐步迎来改观。

2020 年底,美的对其经营架构进行了较大调整,将公司业务划分为智能家居事业群、机电事业群、楼宇科技事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务五个分部,其中机电事业群、楼宇科技事业部、机器人及自动化事业部属 To B 业务。2021 年,格力拍得银隆新能源 30.47%股权,成为其控股股东,而后将其更名为“格力钛新能源”,近日公司又在积极推进盾安环境的股权受让工作;2021 年,海信家电收购了汽车空调压缩机领域前二的三电控股。至此,除海尔外,主要白电公司均在 B 端业务上进行发力。

这不是白电龙头第一次推动业务转型,当然这也不会是最后一次。对于 To C 公司做 To B 拓展这件事,市场有近乎本能的谨慎看法,主因一方面在于由 To C 到 To B 的盈利担忧,另一方面则是多元化本身的风险。事实上,对于前者,除了格力的盈利能力相对于多数 B 端业务有优势外,其余白电企业的盈利表现与 to B 的供应链企业的平均水平比起来差距不大,而且海外可比企业中 to B 的盈利能力并不差,所以盈利无需过忧。

至于多元化本身的风险,确实难以规避。但相比于上一轮,即 2016-2017 年的白电多元化,我们认为本轮 B 端发力的可行性更强,风险更低,主因在于:1)投资规模可控,单笔投资基本都在 30 亿以内,而上一轮三大白电(含拟)收购涉及的资金体量都超过百亿人民币;2)跨度相对较小,如美的的延伸方向仍在暖通、机器人及电机等产业范畴内,公司在上述领域的竞争力并不弱;海信家电扩张,也在空调产业,无独有偶的是;上一轮多元化至今,最成功的是选择主业海外扩张的海尔;3)需要有管理参与,这一点其实在美的对 KUKA 和东芝,以及海尔对 GEA 的整合过程中体现得较为明显。

另一方面,B 端的国产替代,楼宇暖通、电梯以及通用机电部件,都是千亿级产业,格局分散且仍由外资品牌主导,典型的就是中央空调,日系氟机和美系水机仍有相当的市场份额。上述领域也不乏营收体量达数百亿甚至千亿级企业,如暖通领域的 Daikin industries、Carrier global、Mitsubishi Electric,电梯领域的 Otis、Schindler、Mitsubishi Electric、Kone、TEELEVATOR,制冷及其他工业部件领域内的 Nidec、Danfoss 等,其中 Carrier global 和Otis 同属原 UTC,2020 年拆分,Mitsubishi Electric 也在暖通电梯方面都有强劲实力。(报告来源:未来智库)

总体来看,时隔五年,白电迎来第二轮多元化,在吸取前次经验教训的基础上,本轮扩张主要聚焦 B 端,控制投资规模,重视产业自然延伸和协同,拥抱但不豪赌趋势,管理体系顺势调整;未来 1-2 年将是本轮多元化的关键成长期,预计拥有深厚积累的暖通及机电零部件领域将率先放量,新能源、电梯、医疗及数字化创新业务需要密切关注进展。

3 小家电:重视赛道结构性机会

厨房小电:景气及格局的双拐点

过去两年,厨房小电发展节奏有明显变化。一方面,渠道的缓变化,因疫情影响而结构快速调整;另一方面,品类间景气分化明显,高景气品类层出而行业增速中枢却明显下移,一改此前整体稳健增长态势。我们认为,以疫情影响为节点,厨房小电行业发生了部分较大的变化,但也依旧有运营不变的逻辑。在疫情常态化背景下,我们进一步展望厨房小电有哪些变与不变。

景气短期承压,有望重回稳健增长

2019 年以来,尽管厨房小电不乏景气极优的增长新星,如电蒸锅、电炖锅、碎肉机等品类,但行业增长整体偏弱;奥维推总数据显示,2020 年及 2021 年前三季度厨小电全市场销额分别同比-8%、-10%,一改此前稳健增长态势。其中,线上渠道销额分别同比+12%、-6%,线下渠道销额分别同比-29%、-16%;线上渠道在疫情年仅实现稳健增长而今年销额有所下滑,线下渠道疫情以来持续大幅下滑,整体行业景气平淡。

究其原因,首先,疫情以来消费大环境偏弱,使得可选属性较强的小家电需求景气整体不振;2021Q1-Q3,厨房小电各主要品类的全市场销量相对 2019 年同期均有明显下滑。其次,线下占比下降,使得大部分品类均价中枢下移明显;2019 年小家电线下渠道销售额占比近 50%,且均价相当于线上均价的 2 倍,而 2021Q1-Q3 线下销额相对于 2019年同期下滑 44%;下滑的销额中,部分需求受到抑制而未释放,部分转向线上的需求,因线上消费偏向低价,整体销额也有所减少。

其三,豆料榨经过多年较优增长,已成为厨房小电销额规模第二大的产品群,但该品类近两年销额下滑幅度明显大于其他品类。一方面,豆料榨中销额占比达到 50%-60%的破壁机品类自 2018 年开始均价大幅下滑,驱动豆料榨整体均价由 2018 年 437 元下移至今年前三季度的 252 元;另一方面,在均价下沉带动下,该品类销量已于 2019 年达到近 6000 万台的高位,近两年销量增长也有所放缓。

2021 年双十一预售活动中,坚果主推同期新推出的 G9S,采用 0.23 寸芯片,考虑到G9S 预售价格为 2999 元,较上一代 G9 提价 300 元,且较为高端的 J10 在实际销量中占比更高,因此在总销量具有一定体量基础的前提下,预计坚果收入与盈利水平仍然较为稳健;当贝 2021 年 4 月推出的激光微投 X3 预售价格已经达到 5899 元,较预售价4699 元的 New F3 定价多 1200 元,预计财务数据具备可观弹性。

线上格局优化,长期均价拐点显现

今年在原材料成本大幅提升背景下,厨房小电企业为抵御成本端压力,纷纷开始推动产品结构升级、终端产品提价,年初至今线上、线下大部分品类均价在低基数基础上同比均有大小不一的提升。尽管短期成本高位是均价提升的直接驱动,但我们认为,以疫情大幅改变线下生态、线上成为绝对主流渠道为节点,厨房小电行业将迎来线上格局逐步优化且均价逐步提升的中长期趋势;叠加线下渠道消费趋于稳定,全市场均价中枢也有望步入提升通道。

线上格局优化、龙头份额集中且均价开启长期拐点的原因有三;其一,去年以来龙头已将线上作为绝对核心,积极改革调整背景下,经营实力大幅强化。疫情前,线下销额仅处于小幅下滑态势中,结构上,低端消费转移线上而中高端消费保留在线下,中高端消费中更具备竞争力的龙头份额得以持续提升;叠加线下均价大幅提升后带来的盈利能力优化,龙头疫情前的线下渠道经营呈现规模平稳、盈利中枢抬升的趋势。

但疫情以来,线下渠道经营经历了前所未有的压力;连续两年,线下渠道推总销额均呈现明显下滑,驱动龙头加速向线上转型,自去年龙头积极推进线上渠道经营变革以来,线上竞争力已获得明显提升;苏泊尔年初至今,线上大部分品类份额均获得较高提升,且在今年成本高压环境下,公司内销毛利率受线上渠道改革驱动仍有明显提升。在此背景下,线上渠道龙头竞争不再明显缺位。

其次,今年以来中小品牌大面积出清,且后续流量红利消逝、龙头加剧竞争,其生存环境较为困难,中长期来自中小品牌的低价竞争压力将逐步缓解。疫后小家电行业难言景气,尽管短期部分新兴品类增长较好,但整体大盘表现较弱;叠加今年以来成本高压的经营环境,中小品牌大面积出清;而后续来看,线上流量红利也已结束且线上流量费用逐步提升,龙头线上投入加大且竞争实力增强,中小品牌得以增长的环境早已不再。线上低价竞争的情况或将逐步优化,龙头强者恒强趋势开启,均价有望延续上行趋势。值得一提的是,由于线上渠道较低的壁垒,其集中度或难以达到线下的水平。

线上渠道均价提升趋势或将开启,叠加线下渠道消费归于稳定,厨房小电或将开启中长期均价上行趋势。线上渠道来看,其分流及占比已趋于稳定,且居于高位;作为当前以及后续的小家电企业的主流渠道,在相对健康的竞争环境下,厂商端将积极促进线上渠道产品结构升级,且消费者对线上渠道信赖度已经极高,预计线上也将迎来消费的自然升级,进而均价持续提升。线下渠道来看,壁垒相对较高、自然流量已经偏小背景下,厂商需要高端产品的利润空间支持线下渠道经营,而线下天然的体验型优势,也容易在消费过程中获得产品溢价,由此,线下高端化、体验型渠道转型方向也基本明确。

盈利能力低位,未来业绩弹性明确

四季度以来,大部分厨房小电公司股价已明显反弹;主要在于,今年厨房小电公司在需求平淡、同期基数较高背景下,经营表现较弱,估值已调整至中长期低位;而四季度开始,伴随同期高基数转低、原材料压力缓解,龙头基本面呈现较为确定的拐点向上;且由于成本、汇率、海运出口等负面因素影响,也使得公司盈利能力处于中长期底部,未来一年各标的业绩弹性预期较好。

近期双十一数据佐证,厨房小电景气环比已有所改善。后续来看,伴随线下渠道消费回归平稳、基础型大品类增长恢复,整体需求有望重回稳健增长通道;且伴随线上龙头经营实力增强、中小品牌经营弱化,格局优化驱动的线上均价提升趋势或将开启,叠加线下渠道消费归于稳定,厨房小电或将开启中长期均价上行趋势;叠加成本拐点、盈利能力低位带来的业绩弹性,厨房小电龙头后续业绩增长具备较强确定性。

清洁电器:关注下半程销量弹性

扫地机革新放缓,后续关注“以价搏量”

三季度扫地机器人下半年新品悉数亮相,主流品牌不约而同均选择了今年最为火爆的“抹布自清洗”+“LDS 导航”的技术路线,在此推动下,三季度自清洗类产品销量占比进一步提升,参考奥维云网的线上监测数据, 2021 年 10 月扫地机器人 3000+价格段(基本为抹布自清洗产品)零售量占比达到 30%左右,2000-3000 元的高端激光导航产品(不带抹布自清洗)占比 20%左右,2000 元以下的性价比机型(视觉导航或者随机产品)占比下降至 50%左右。

从产品定价维度来看,科沃斯 X1 OMNI 由于集成了几乎现在市面上的全部顶尖技术,定价达到了 5999 元,3000+价格段中,定价紧随其后的依次是 X1 TURBO 售价 4999元,石头 G10 售价 3999 元,追觅 W10 售价 3999 元,功能相较 X1 OMNI 均有不同程度的简化。换句话说,X1 OMNI 当前基本代表着产品综合实力以及定价的“天花板”,随着 X1 系列开始销售,2021 年 10 月扫地机器人 3000+价格段的均价提升至 4287 元。综上,凭借着自清洁产品销量占比的提升,以及旗舰产品定价上行,10 月行业整体线上均价提升至 2453 元,同比大幅增长 49.33%,而考虑到行业短期技术/定价天花板或难明显向上突破,2022 年的价格体系也基本落定。

相比于产品售价的强势上行,销量表现则并不出色,2021 年 1-10 月扫地机器人全渠道销售量同比-6%左右。从渗透率维度来讲,中国目前扫地机器人渗透率预计仅 5%左右,距离日韩市场仍有小幅差距,距离美国市场差距更为明显,理论空间充足;而从渗透率提升节奏来看,背后牵扯到供给端(产品技术迭代创新)和需求端(居民消费意愿)的综合作用,考虑到本轮扫地机器人技术革命或逐渐进入尾声,供给端驱动作用渐弱,后续需重点关注居民消费意愿的提升,比如收入水平的上升或者产品的定价下调。

综上,假设按照最为保守的模型进行估算——2022 年定价体系不变、行业销量平稳,那么行业整体销售额全年增速或为 10%左右。但如果考虑到厂商定价或有松动,实际销额增速有望更加乐观。比如我们参考海外经验,北美市场在 2016 年完成技术革命后(irobot 推出视觉导航),技术创新速度明显放慢,但是依靠着产品均价的下调,行业渗透率依旧快速提升。

相较于国内市场,海外市场的景气度预计更加出色。2021 年前三季度 iRobot 北美、EMEA、其余地区收入分别同比+11%、+16%、+9%,相比 2019年前三季度,复合增速分别为+22%、+16%、+16%,欧洲及北美地区需求景气度预计依旧出色。另外相较于北美市场的“以价换量”,欧洲市场的量价表现更加出色,这预计与欧洲地区较低的扫地机器人渗透率和较高的消费能力有关,考虑到欧洲地区的全局规划类产品仍有显著普及空间,行业有望延续双位数左右增速,在渠道布局和产品实力具备优势的国内出海企业,有望充分享受增长红利。

洗地机仍将放量,竞争格局逐渐拥挤

洗地机是今年清洁电器内部的明星单品,从产品形态和使用场景上看,其是对传统推杆式以及立式吸尘器的部分替代,洗地机对于湿垃圾的清理效果较传统吸尘器有明显优势,但是对于干垃圾的清扫能力尚有不足,且当前产品较高的定价也限制了客群的容量。参考奥维监测数据,1-10 月线上、线下销量迅速达到 97.8 万台、7.1 万台,推杆式吸尘器销量分别 488.5 万台、17.2 万台,立式吸尘器销量分别 20.4 万台、1.8 万台,该口径下洗地机已经占(洗地机+推杆式+立式)合计销量的接近 17%左右。那么,洗地机的空间究竟如何?经历了今年的快速放量后,明年的增速怎样演绎?

我们将推杆式和立式吸尘器的各价格带销量进行解构,推杆式内部,1-10 月线上、线下2500+价格带销量分别占比 8.6%、50.1%,分别对应 41.9 万台、8.6 万台,立式吸尘器内部,2500+价格带销量分别占比 13.0%、77.4%,分别对应 2.6 万台、1.4 万台。基于此视角,如果洗地机均价延续当下 3000 元左右的均价,那么 1-10 月洗地机的理论可拓展空间为 54.5 万台左右,较 1-10 月洗地机还有 50%左右的成长空间。换句话说,若不考虑吸尘器整体的内生增速,洗地机容量便仍有 50%的增长空间可以想象,若考虑到中国吸尘器渗透率持续提升,洗地机成长属性则更加可观。

上文我们可以发现,洗地机行业空间仍存,而空间兑现节奏也需探讨。本轮洗地机的快速放量催化剂,我们判断主要来自疫情对家庭清洁需求的催化以及添可优秀的产品和营销对于市场的培育。尽管疫情的影响已经基本消除,但是洗地机行业内部的产品迭代和品牌营销力度有增无减,比如从品牌数量来讲,据奥维统计,2020 年底、2021 年 9 月底、2021 年年底(预测)的洗地机品牌数分别为 15 个、52 个、近 70 个,其中不乏小米、美的、shark、海尔等知名品牌;从行业知名度来看,参考百度搜索指数,洗地机的网络热度仍在快速提升。因此我们判断洗地机的红利在明年仍将快速兑现。(报告来源:未来智库)

在众多品牌合力推动洗地机产业规模快速壮大的同时,竞争格局的不确定性也越来越大,添可作为国内洗地机赛道的“推广第一人”,占据着 50%以上的销量份额,但距离 77%左右的峰值有明显不及,后生竞品对市场份额虎视眈眈。

智能投影:为何龙头无惧缺芯

智能投影 2014 年左右于国内兴起,仍处于偏早期的快速发展阶段,渗透率仍有较大提升空间,而海外智能投影市场或与国内相当,因此行业整体发展空间十分广阔,然而,短期缺芯问题使得市场对于行业与龙头的发展节奏产生了部分疑虑。当市场谈论智能投影的缺芯问题时,实际上主要是在讨论德州仪器垄断的 DMD 芯片的供应问题,自2021Q2 以来,市场担忧,缺芯可能沿着三条路径影响龙头业绩:

1)直接冲击龙头产品供应量;2)不同尺寸芯片紧张程度不一,扰动产品结构;3)芯片涨价,冲击公司毛利率。然而,从智能投影行业标的财务数据看,业绩总额与盈利水平并未发生明显变化,极米科技 2021Q3 实现归母净利润 1.08 亿元,同比增长 45%,光峰科技 2021Q3 实现归母净利润 0.60 亿元,同比增长 101%,考虑到极米科技 Q3 代言、广告等费用集中投放,而峰米同样处于新品投放期,若无额外费用投放,两家公司盈利水平或可进一步提升,缺芯对盈利水平的影响或已降至最低,究其根本,头部公司在缺芯下的供应链管理能力与新型品类的产品定位能力才是稳健经营得以保障的原因。

缺芯对于智能投影行业的影响直接体现在销量增长上,洛图监测数据显示,2021 年 7-9 月,智能投影线上销量同比 20 年分别增长约 27%、44%、2%,7-9 月累计同比增长19%,较 2021 年 1-6 月普遍同比 30%以上的增长有所波动,但龙头在营收端的表现则有所不同,极米科技 2021Q3 实现营收 9.57 亿元,同比增长 32%,预计新产品对于均价的提升有一定拉动,光峰科技 2021Q3 实现营收 5.56 亿元,同比+6%,根据第三方电商数据,预计其中自主品牌峰米增长仍然较快。

对于上述第二个问题——分体式龙头的切入对格局会有什么影响,我们认为主要需要从渠道和宣传两个维度进行权衡:

另外,市场曾担忧,缺芯或许会让白牌厂家份额提升,理由是白牌厂家常用的 LCD 技术不需要 DMD 芯片。但是,在各种电子元器件紧缺、成本快速上涨的背景下,白牌厂家供应链压力有过之而无不及,LCD 技术的销量份额反而从2021H1 的 50%左右下降至 2021Q3 的 45%左右,白牌厂商的份额压力实则大于头部品牌。

DMD 芯片存在不同尺寸,分别对应不同的物理分辨率,进而大致对应从平价到高端的价格带。对于头部品牌而言,2021Q3 以来的芯片总量尚属堪用,但不同品牌由于产品策略不同,因此芯片结构也有所不同,反映不同品牌应对缺芯挑战的策略。我们选取2020 年 10-11 月与 2021 年 10-11 月的淘系投影设备的预售与销售数据,将各品牌销量重新划分为按芯片尺寸的销量结构,整体来看,高端芯片占比较 2020 年同期仅略有波动,但各品牌采取了新品支撑、预售倾斜等方式,保障了盈利水平的有效提升。

对于极米来说,0.47 寸芯片的占比下降了 5%左右,2020 年,极米 0.47 寸芯片主要对应的产品为 H3,但 2021 年对应的产品除了新品 H3S,高端新品 RS Pro 2 也有一定占比,因此极米 0.47 寸产品内部的结构有所变化,产品均价更高。而对于坚果来说,过去中高端系列机型之一的 J7S 采用 0.33 寸芯片,目前已不在坚果旗舰店销售,而 0.47 寸产品占比变化不大,同时坚果在预售期间重点推广同期上线的新品 G9S,其使用 0.23寸芯片,因此 2021 年预售量比例中 0.23 寸占比突出。当贝体量仍然较小,在淘数据口径下,2021 年 10-11 月当贝销量仅为极米的 24%左右,因此当贝 2021 年重点推广采用 0.33 寸芯片的 D3X 与备受市场关注的激光微投 X3,带来较为显著的销量增量。峰米新发售的 R1 与 R1 Nano 成功切入以坚果 O1 为代表的短焦/超短焦投影市场,对于光峰的自主品牌业务来说,销量增量同样十分显著。

我们梳理 2020 年 10-11 月与 2021 年 10-11 月的分产品预售价格数据,发现各品牌价格带普遍上移,主要的途径是通过产品迭代进行温和提价。从极米价格带看,2021 年 3月推出的 H3S 的价格带上移至 5500 元以上,而上一代 H3 价格在 5000 元左右,叠加RS Pro 2 超过 8000 元的定价,或已可弥补 0.47 寸芯片结构变化带来的收入波动。

2021 年双十一预售活动中,坚果主推同期新推出的 G9S,采用 0.23 寸芯片,考虑到G9S 预售价格为 2999 元,较上一代 G9 提价 300 元,且较为高端的 J10 在实际销量中占比更高,因此在总销量具有一定体量基础的前提下,预计坚果收入与盈利水平仍然较为稳健;当贝 2021 年 4 月推出的激光微投 X3 预售价格已经达到 5899 元,较预售价4699 元的 New F3 定价多 1200 元,预计财务数据具备可观弹性。

因此总的来看,缺芯虽然对智能投影行业销量增速带来一定挑战,但是对于供应链底气十足的头部企业来说,迎战双十一仍不在话下,尽管高端芯片占比有所波动,但各品牌采取了产品迭代、预售倾斜等方式,保障了盈利水平的有效提升;后续来看,预计头部企业盈利水平依然有望在未来持续发挥供应链能力与产品定位能力,延续稳健经营节奏。

4 厨电:紧抓成长以穿越周期

地产承压,新品类有望穿越周期

2021Q3 开始地产销售景气度平淡,预计影响将传导至与地产相关性较强的厨电行业,参考长江地产团队的预测,2022H1 地产销售或将继续承压。

老板电器 2012 及 2014 年能够实现对地产周期的穿越、延续收入高增长,主要得益于其渠道建设的红利:2012 年老板电器电商和工程渠道均实现了快速发展,2014 年老板电器凭借着专卖店的拓展、线下零售渠道维持较高增速,且电商红利依旧明显。但是,随着电商占比快速提升、线下专卖店数量基本稳定、精装修红利渐弱,老板电器的渠道建设红利大不如前,这也是公司目前开始力推厨电新品类、提高配套率的主要原因,唯有这样,才能有望抵御地产端的波动,而老板电器的第二成长曲线的确已经十分清晰,凭借新品类放量实现穿越地产周期的能力值得关注。

与老板电器 2014 年穿越地产周期的背景相类似,集成灶行业目前还处于渠道建设红利期。首先,集成灶企业线下经销商以及专卖店数量正在快速扩张,以火星人为例,公司每年经销商数量维持 100-200 家左右的净扩张速度,2021H1 末拥有大约 1400 个经销商和 1900 家左右专卖店,参考老板电器之前的专卖店铺设经验,集成灶企业可扩展的经销商/门店数量还十分充足,且单店规模也在持续扩张。

其次,在线下渠道不断扩张的同时,依靠着集成灶行业较为“特殊”的线上销售返点模式,集成灶电商渠道也得到帮扶,双线市场协同发展。参考火星人、亿田智能招股说明书,火星人的线上销量专项补贴返利为 25%左右,经销商无需承担物流费用,只需负责后续的安装和售后(大约几百元);亿田智能在本轮电商改革之前,对于线下经销商的电商返利(线上服务返利)仅 10%左右,但 2021 年其对经销商的电商返点明显提升。从效果上看,火星人和亿田智能凭借着这种高返点的线上线下融合模式,线上份额快速提升,1-10 月线上零售额分别+79%、+131%,红利显著。

需要说明的是,通过渠道建设实现穿越地产周期的底层逻辑是抢占市场蛋糕,而不是扩大市场蛋糕,这与老板电器发力洗碗机、蒸烤一体机有所不同,因此,集成灶企业能够通过渠道建设抢夺多大的市场,才是核心。这也是市场当前对集成灶关注度最高的两个层面:(1)集成灶到底能抢夺多大比例传统分体式的市场?(2)一旦分体式龙头切入,集成灶品牌的份额是否会被压缩?

老板入局集成灶,有望双边共赢

对于上述第一个问题——集成灶渗透率的看法,集成灶与传统分体式烟灶产品相比,优劣势均很明显,优势主要包括:(1)采用下排式设计,可以省去壁挂式吸油烟机上方的吊柜空间,应用场景自由度更高,为开放式的现代厨房提供更多空间;(2)更短的油烟吸收路径可以保障更高的油烟吸净率,也避免了油烟经过人脸所引发的不适。劣势主要包括:(1)集成灶烟道下排占用些许橱柜空间,同时需改造墙体排烟口;(2)集成灶可能需与楼下共用副烟道,当公共烟道压力比较大的时候,存在油烟倒灌的风险(需购买止逆阀或者增加风压)。

由此可见,集成灶和传统分体式其实都存在空间占据的问题,从使用效果上看,集成灶确实在油烟吸净率和避免经过人脸方面存在优势,安装问题成为限制集成灶渗透的最核心因素,比如公用烟道时需要跟邻居和物业做好沟通,并且安装时候涉及橱柜的设计、安装更为繁琐。随着集成灶产业逐渐成熟,部分房企开始尝试设计下排烟道,未来烟道设计标准有望在现行的《住宅厨房和卫生间排烟(气)道制品》JGT 194-2018 基础上,针对集成灶进行改良,并且集成灶厂商也会提供完善的橱柜设计/重新替换方案,可见集成灶的安装适配性正在不断提升,渗透率天花板或进一步被打开。

2020 年集成灶全渠道零售量 238 万台,油烟机全渠道零售量 2283 万台,零售端渗透率为 9.4%,预计 2021 年渗透率将达到 11-12%,行业正在呈现加速渗透的态势。若假设未来 5 年集成灶的渗透率提升速度维持 2pct/年,那么 2026 年集成灶渗透率将达到22%左右,假设集成灶+油烟机零售加总规模保持不变(即 2600 万台左右),那么行业未来 5 年复合增速也将达到 14%左右。

对于上述第二个问题——分体式龙头的切入对格局会有什么影响,我们认为主要需要从渠道和宣传两个维度进行权衡:

(1)老板电器等高端龙头的渠道端优势更为明显,比如老板品牌终端拥有 3000+个专卖店和 3000+个 KA 门店,在线下销售/服务的消费者触达方面能力更强,并且老板电器也鼓励代理商开拓新的集成灶门店。需要说明的是,考虑到集成灶和分体式互相替代,因此原始门店存在“左右手互搏”的状况,渠道对于集成灶推广意愿如何将更多取决于厂商的资源倾斜;新开门店并不存在“左右手互搏”情况,理论上拓展吸新门店的意义更加重大,进度需要后期观察;分体式龙头对于集成灶产品进驻电商渠道也暂未排上日程。由此可见,分体式龙头在集成灶渠道配置的进度尚有待观察,或难以短期拉平差距。

(2)分体式龙头最为核心的优势是品牌知名度更大、品牌力更强,但品牌的营销策略和资源侧重也十分重要,比如尽管美的、海尔、华帝等知名品牌已经切入集成灶赛道且已经配备了线上/线下渠道资源,但集成灶产品知名度差距仍明显,并未阻拦住专业集成灶龙头的份额提升趋势。考虑到集成灶企业的品牌知名度不断提升、营销投入的不断加大,唯有分体式龙头投入的营销资源体量得到保障,才能彻底掌握行业格局的主动权。

综上所述,综合考虑到渠道配置难以短期拉平差距、营销资源投入体量尚难碾压,2022年分体式高端龙头的切入,对于企业本身无疑将会贡献额外收入增量,但或难以调转当前集成灶龙头的发展势头,实际上最终有望凭借着产品知名度的提升,实现双边共赢。

5 布局盈利弹性

在原材料成本、产业景气、供应链等多重压力下,2021 年至今,家电指数明显跑输大盘,这是近 15 年里的第 3 次跑输,前两次分别是 2014 年和 2018 年,有地产影响,但无成本拖累,更无供应链问题,所以客观来说,今年的产业环境比前两次要恶劣得多。

然而,瑕不掩瑜,如此逆境中,仍有部分积极的产业趋势在酝酿:1)历史级成本压力面前,主要白电龙头的毛利率下行幅度以及修复节奏均好于预期,高效的运营能力、持续深化的 TO C 转型和高端化功不可没;2)经过一年多的调整后,厨房小家电龙头正逐渐走出高基数阴影,并重新在一些新品类及新渠道上发现机会;3)悲观的地产预期下,集成灶用持续高增,充分诠释了什么叫穿越周期的成长;4)清洁电器及智能微投虽然颇受供应链问题困扰,但作为产品迭代最快的子板块,期内再一次印证了创新驱动增长。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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