家电:布局时代的企业,关注行业边际改善机会

2021年春节以来,家电板块承受较大回调,当下消费板块正逐步重获投资者关注。我们认为家电行业仍系消费领域中的优质资产,建议投资者关注修复反弹行情。大方向来看,建议2022年以二条主线布局家电板块公司:一是重视家电板块中新品类渗透率快速提升时的成长标的,推荐科沃斯(603486.SH)、石头科技(688169.SH)和亿田智能(300911.SZ)、极米科技(688696.SH);二是精选低估值、景气度边际向上的标的美的集团(000333.SZ)、海尔智家(600690.SH)、苏泊尔(002032.SZ)、新宝股份(002705.SZ)。

2022年投资策略:布局时代的企业,关注行业边际改善机会

/ 摘要 /

“没有成功的企业,只有时代的企业”,消费品企业的成长与崛起的背后往往是时代红利的馈赠,改革开放背景下大电渗透率的快速提升,以及2005年后厨小电的广泛普及孕育了美的、海尔、苏泊尔等众多家电龙头。当下时点看,伴随95后逐步成为社会主力消费人群,顺应消费升级趋势,满足懒人化、集成化、智能化、娱乐化等需求的新品类应成为后续的重点关注方向,扫地机器人、投影仪、集成灶等新兴行业长期看具备较大的投资价值。

2022年需求展望:景气低位已有预期,关注边际改善。①新增需求:在地产调控方向不变的大背景下,家电新增需求预计仍将承压。为疏解系统性风险,近期部分地区政策的阶段性宽松或为家电需求带来超预期可能;②替换需求:后疫情时代居民收入与消费意愿均处恢复期,短期内家电替换需求呈缓慢释放态势。大电需求较其他可选品类更偏刚性,因2021凉夏而延迟的更换需求或在下年迎来释放。③外销需求:通胀压力下欧美刺激逐步放缓,家电库存高位,高基数下外需增长存在压力,同时后续运力若恢复有望在短期内对冲部分需求影响。

成本与费用率改善:2022年成行业盈利提升的主因。复盘过往两轮成本周期特点,家电盈利改善的趋势已逐渐清晰。①价格判断:结合需求景气、通胀形势与政策预判,大宗主要品种的价格高点已在年内显现,后续有望高位盘整或逐步回落;②盈利改善节奏:家电公司毛利率与原材料价格的“同比变动”在时间上保持高度一致,距离价格拐点约有2-3季度的时长。受市场预期影响,股价或提前于基本面启动。当前家电股估值处于低位,在当下缺乏明确主题的背景下,股价受边际改善催化或更加明显。③提价催化:此轮涨价周期中,家电公司均进行相应的提价以缓解毛利率压力。在大宗回落周期中,原材料价格弹性大于产品价格弹性,价格增速转向滞后于成本,有望加速企业毛利率的提升。

外部利空缓解:海运芯片预期改善,人民币升值压力逐步缓解。①海运:目前推高海运价格部分主要因子已经出现消弭迹象,欧美商品需求难以长期维持高位,商品库存充足,集运需求降温。海外工人复工稳步推进,叠加企业与监管多方助力,后续海运形势有望改善;②芯片:短期仍处短缺状态,积极因素正显现。内部来看,格力等家电巨头纷纷加码芯片布局,提升芯片内部供给占比;外部方面,国内芯片供应商逆势增长,对产能形成补充。主要芯片厂加速落地扩产项目,多个项目已竣工,有望缓解芯片短缺压力。

③汇率:预计后市人民币升值趋势预计会减弱。1)财政和货币刺激政策双管齐下后,美国经济显著回暖。后续美联储Taper+加息预期较高,中美利差预计缩小;2)疫情形势逐渐缓和后,中国出口防疫物资、医疗设备和宅家娱乐等商品而形成的贸易顺差可能收窄,部分订单回流原产地,对人民币的需求或逐步减少。

投资建议:2021年春节以来,家电板块承受较大回调,当下消费板块正逐步重获投资者关注。我们认为家电行业仍系消费领域中的优质资产,建议投资者关注修复反弹行情:

(1)估值方面,当前家电PE在消费领域最为便宜,回调后估值重新回归历史较低区间。结合增速来看,未来3年家电板块PEG显著低于1,2021年PEG低于纺服、轻工、食品饮料等板块,在消费板块中具备明显的投资性价比。

分板块来看,家电各子板块估值均处2018年以来较低位置其中照明、白电、厨电估值分别处于15%、24%、37%的较低水位,性价比尤为凸显。2018年后小家电板块加入小熊、北鼎等高估值成长标的,整体估值有所提升,若按估值绝对水平来看,当前估值仅为22.9X,距离最近3年最小值的22X已极为接近。

(2)成本端的改善将是明年家电的修复主线:2021年以来,因原材料价格高位,家电各子板块利润端均承受较大压力,其中厨房大电/小电、清洁电器盈利受损较大,2022年原材料价格高位恢复后盈利的修复仍有望带来利润率改善的高弹性。

大方向来看,建议2022年以二条主线布局家电板块公司。1)重视家电板块中新品类渗透率快速提升时的成长标的,推荐科沃斯(603486.SH)、石头科技(688169.SH)和亿田智能(300911.SZ)、极米科技(688696.SH)。(2)精选低估值、景气度边际向上的标的美的集团(000333.SZ)、海尔智家(600690.SH)、苏泊尔(002032.SZ)、新宝股份(002705.SZ)。

风险提示:原材料价格上涨风险,需求不及预期风险,疫情反复风险,芯片缺货涨价风险,汇率波动风险等。

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01

行情回顾:2021年家电表现偏弱

2021年至今(截至2021年11月10日)家用电器板块较年初下跌26.17%,跑输沪深300指数17.69pct,在申万行业中跌幅最大。

究其原因,2021年家电走势不佳主要由基本面拖累。

1)大电方面:

–地产调控政策力度延续,相关数据表现低迷。年内围绕“房住不炒”,地产调控系列政策持续高效执行,商品房销售、竣工、开工等数据均逐步走弱。家电行业为地产后周期行业,新增需求受到部分拖累。

–疫情影响下民众消费力下降,防风险意识提升。一方面,疫情对于餐饮、旅游、外贸等行业的冲击使得从业者的收入大幅削减;另一方面,疫情使未来收入的不确定性提升,致使居民增加预防性储蓄,可支配收入用于消费的比例明显低于疫情前。

–拉尼娜现象影响下,“凉夏”拖累空调等家电消费。2021年夏季全国降水量较往年明显增加,例如北京夏季平均气温录得近13年来新低,对空调等家电消费也产生部分抑制作用。

2)小家电:受高基数与去年需求透支影响,增长压力较大。电商监控数据来看,进入2021年厨房小家电线上增速显著下滑,三季度来增速环比有所提升,但景气度整体仍处于低位。

02

把握长期主线:布局时代的新消费浪潮

消费品企业的成长与崛起的背后往往是时代红利的馈赠。正如原海尔董事局主席张瑞敏所讲,没有成功的企业,只有时代的企业。细数消费品巨头崛起历程,我们不难看到,各品牌高速成长发展的背后无一没有历史巨轮的推动,时代更迭与变迁所带来的红利往往是消费品企业实现长足发展的核心逻辑。

以家电业为例,从大处看,改革开放政策推动下城乡人均收入快速提高,我国经济自80年代起进入“黄金时代”。大件的刚需产品成为家庭首要需求。居民生活水平的提升带动各家电品类渗透率实现大幅提升,广阔的市场空间孕育出了一大批家电巨头品牌。

80年代中后期,“三大件”开始风靡全国,冰箱、彩电、洗衣机三大品类渗透率快速提升。1981年城镇家庭冰箱、彩电、洗衣机每百户拥有量分别为0.2、0.6、6.3台,到1989年,三大品类每百户拥有量大幅增长至36.5、51.5、76.2台,到21世纪初期,城镇家庭每百户彩电拥有量已经超100台。90年代初期,空调作为高档消费品亦开始进入中国居民家庭,到90年代后期,伴随居民消费水平的持续提升,空调柜机也开始进入普通百姓家庭,进入21世纪,空调品类渗透率快速攀升,到2008年我国城镇居民家庭每百户空调拥有量已超100台。

空冰洗、彩电品类渗透率的大幅提升为国内家电市场带来了广阔空间,肥沃土壤中培育出了如长虹、海尔、美的、格力等众多家电巨头品牌。四川长虹作为当时国内彩电行业的霸主,90年代市值一度达到580亿元,自1993年上市到彩电品类渗透率见顶的15年间,公司营收持续快速增长,2008年公司营收规模已经接近300亿元。海尔、美的、格力三大品牌依托白电品类广阔市场空间以及自身龙头优势,自90年代起收入规模亦实现持续攀升。1993年时海尔、美的、格力品牌的营收规模分别为8.0、9.4、6.5亿元,到2008年时三家营收均已经突破三百亿元。15年间,白电渗透率提升与升级换新所带来的巨大市场造就了海尔、美的、格力三大家电业龙头品牌,这也为三家未来扩张版图、打造千亿级企业奠定了坚实的市场基础。

传统大家电之后,厨房小家电承时代东风顺势崛起,对应的是在2005年左右开始,70-80后成为消费的主力人群。近年来,传统空冰洗等大家电产品渗透率提升后。居民的消费需求开始更进一步演化,从刚需产品逐步转向提升生活幸福感的小家电品类,种类繁多、样式新颖的小家电快速崛起诞生了苏泊尔、九阳等为代表的小家电公司。奥维云网的数据显示,自2016年起,我国小家电市场规模持续攀升,截至2019年,市场规模已达638亿元,2020年受疫情影响,线下销售有所下滑,但线上销售仍实现同比增长9.4%。近年来随着新的流量渠道兴起,以小熊电器、新宝股份等为代表的小家电企业表现出较强成长性,成为家电行业崛起的新势力。

从传统大家电到厨房小家电,本质上看,消费品时代红利的底层逻辑仍是“人”。从空冰洗等传统大家电品类来看,渗透率大幅提升的背后是改革开放以来人们生活水平提升所激发的功能型消费需求,从近年来发展势头迅猛的小家电品类来看,其强势崛起的背后则是新兴年轻消费群体追求品质化生活的享受型消费需求。不难看出,对于家电消费品来说,某一品类实现崛起与发展,其关键在于契合当时主力消费人群的核心诉求。

站在当下时点看未来,家电业哪些细分领域能够有效迎合主力消费群体需求,从而享受新时代的红利?

我们认为,伴随95后逐步成为社会主力消费人群,未来能够积极迎合这一群体需求的新消费领域应该成为未来重点布局方向。一直以来,市场中对于新消费的定义部分聚焦于新兴流量平台的更迭与营销打法的升级换新,事实上,从我们观察的结果来看,渠道与营销端的红利近年来在市场的激烈竞争中已经消失殆尽,能否真正迎合新消费群体的需求才是新消费的核心逻辑所在。

具体来看,95后消费群体对于家电产品的智能化、集成化等需求导向为我们清晰的展示了未来家电行业布局方向:

1)懒人化。现代年轻人工作生活节奏持续加快,对于传统洗衣机品类之上的进一步劳动替代需求越发增强。从这一导向出发,扫地机、洗碗机等清洁与厨电品类有效满足了年轻消费群体“省力”需求,是值得重点关注的细分领域之一。

2)集成化。城市房屋居住面积有限,家庭容量不断缩小等趋势加大了对于集成化家电产品的需求。从这个角度来看,集成灶品类针对城市家庭厨房面积较小的痛点,将油烟机、燃气灶、蒸箱、烤箱等传统厨电产品功能融为一体,有效的实现了空间压缩,功能不减,从而满足了新趋势下的消费需求。

3)智能化。科技时代成长的95后对于家电产品也已不再满足于传统家电死板的按键或遥控式操作,智能化操控、人机交流互动等功能亦逐渐成为其挑选家电的重要标准。从这一需求出发,应重点关注积极进行转型的传统大家电品牌以及主打智能化的新兴品类。

4)娱乐化。年轻消费群体享受生活的意愿更为强烈,在享乐方面的支出占比也更高,因此能够有效满足用户室内影音娱乐需求的投影仪以及大屏激光电视亦应是家电业重点关注的细分领域。

扫地机、集成灶、投影仪为代表的新兴品类顺应消费升级趋势,正处渗透率快升阶段,估值合理后仍具备较大的投资价值。

(一)

扫地机——懒人经济最优行业,行业渗透率快速提升

消费升级、智能化科技发展背景下,扫地机器人近年来是家电细分品类中增幅最大的品种之一,2021年延续高增长,2021年1-10月累计销售额同比增幅达26.57%销售台数虽有所下跌,但在自清洁、交互能力、智能方面进一步优化后,各品牌升级换代推出价格高点产品,产品线价格全线上扬。根据奥维云网数据,2021年1-10月均价达2195.37元,同比增长35.75%。扫地机器人以线上销售为主,线上渠道消费者反馈来看,3500-3999元价格段销量、销额均实现两位数增长,在所有价格段中最受消费者认可。

线上分品牌来看,TOP4品牌优势维持,21M1-10科沃斯、云鲸、石头、小米销售额市占率分别为45.42%、14.75%、12.07%、11.75%,主要品牌高端产品线迎来热销。

后续投资要点:短周期看,根据我们的报告《阶梯式增长模型:如何把握扫地机行业景气周期?》,一个典型的扫地机器人的“阶梯式增长”模型包含以下阶段:1)颠覆式创新阶段:行业革命性技术出现使扫地机器人产品的“好用”程度大幅提升,产品量价齐升迈向“新阶梯”,此时的价格提升更多来自高端机型的热销。2)渐进式创新阶段:技术发展进入缓步迭代期,供应链成本降低使得高端技术可以在中低端产品中进行外溢、市场营销能力重要性逐渐体现,行业也呈现量价齐升,但是价格的增长更多来自于中低端产品的结构升级。3)平台期:技术发展进入短期平台期,新品与前代差异化较小,产品渗透率提升进入平台期,量价增长进入瓶颈期。

目前行业整体正处在扫地机行业的颠覆式创新小周期,清洁能力仍有巨大进步空间。对于颠覆式创新阶段时期,投资核心是买新技术的先发优势带来的红利。由于新技术刚刚出现,通常行业内搭载新技术的新品大量涌现,由于新技术本身成本有所提升,叠加新技术带来的较高溢价,此时产品售价偏高,产品价格中枢上移后,企业利润空间提升;同时新技术、新功能吸引更多消费者“尝鲜”新品或换代,此时产品销量也有所提升。股价典型的会出现戴维斯双击,是投资回报最丰厚的一个阶段。

预计2025年,中国扫地机器人行业市场规模会有多大?我们作出以下关键假设:

1)全国总户数2021-2025年CAGR为0.29%;2)2020-2025年,清洁电器销量CAGR为9.87%,扫地机器人占清洁电器比例+12.5pct;3)假设扫地机器人替换周期为三年,此处2018年扫地机器人保有量按照2016-2018年销量总和计量,渗透率按照保有量计算。

基于以上合理假设及测算,我们预计2025年扫地机渗透率达到12.37%,市场规模为2419万台。

长周期看,需求方面,从可选到必选消费属性的转移,是扫地机器人成长为大单品的核心逻辑。扫地机器人行业正处于渗透率加速期,是可以长期持有的行业。我们认为,具有成为新消费时代大单品潜质的新兴家电品类,需要具备解决普遍存在且仍未被满足的消费者刚性需求的属性。参考此逻辑,家务清洁属于刚需,而现有的传统清洁工具耗时费力,清洁电器品类依赖人工操作,消费者清洁劳动时的各项“痛点”仍未被较好满足。尤其是在90后逐步成为家庭主力时,新兴品类扫地机器人能够实现地面全自动清洁,实现双手解放,需求将极大地得到激发。回望过去“三大件”普及时代,典型家电品类洗衣机成长为大单品,利用“清洁刚需+解放双手”的逻辑,靠这样强劲的需求实现了从可选到必选消费属性的转移,进一步印证了上述的大单品成长逻辑。所以,我们认为扫地机器人能够实现从“可选”到“必选”的转变,成长为新消费时代的大单品。

供给方面,新技术创造新需求,产品成熟度决定渗透率天花板。扫地机器人的发展离不开技术浪潮的更迭,依靠技术升级推动渗透率提升。虽然扫地机器人和洗衣机成为大单品的逻辑类似,但是扫地机器人渗透率相比于洗衣机初期增长较缓的原因在于扫地机器人产品性能还有提升空间,究其根本在于技术仍未完全成熟。扫地机作为新兴家电产品,依靠的是激光雷达和AI算法等新兴科技,技术架构复杂,壁垒相对较高,因此其相关技术发展仍需要时间,渗透率在短期内无法达到高位。扫地机器人行业具有典型的技术驱动特征,产品本身的成熟度决定了扫地机器人渗透率的天花板,随着产品完善程度不断提升,扫地机将有机会实现高渗透率。

因此,基于长期看技术成熟且能够普及大众的前提,我们判断扫地机器人长期渗透率天花板为100%,即一户一机。从行业渗透率当前所处水平看,扫地机器人渗透率具备较大空间,且边际增速因新技术的拉动有所提升,目前是扫地机器人行业投资的“黄金期”。

(二)

集成灶渗透率持续提升,把握渠道端优选标的

集成灶为大厨电中增长潜力最大的品类,2021年延续高速增长。2021年1-10月累计销售额43.52亿,同比增幅32.47%;销量小幅提升,累计销量60.36万台,同比增长11.18%;行业均价上移至7210.53元,同比增幅19.21%;高端产品放量,13000-14999元价格段产品销量、销额同比提升最大,烟灶蒸烤一体机器在挤占其他产品类型份额,同比增长最为亮眼。

总体来看,集成灶线下渠道、线上渠道均取得两位数增长,品牌中火星人位居第一,市占率、增速表现领跑行业。

集成灶在防油烟、省空间、设计感等方面表现更佳,正对传统分体式油烟机形成替代。集成灶品类推出较晚于传统厨电,缺乏消费者的市场教育,且早期存在安全隐患,消费者认可度不足,前期表现不佳。随着集成灶行业产品技术水平优化,口碑传播效应积累,同时集成化产品能够实现小空间内的功能多样化,有效解决厨台空间痛点,顺应了开放式厨房潮流,市场热度逐增。

集成灶渗透率水平目前仍较低,有较大提升空间。2020年集成灶渗透率不足10%。随着消费者教育逐渐显现成效,集成灶产品接受度日益增加。集成灶产品形态不断升级迭代,尺寸多样化以覆盖更多消费场景,例如2021年火星人推出主打小户型、窄尺寸厨房的集成灶型号,以覆盖更多客群。伴随未来产品集成功能增多,均价稳步提升,集成灶渗透率未来大概率提升至30%-40%区间。

对集成灶未来5年的市场规模做出以下预测:

1)假设油烟机销量在未来5年保持每年3%的增长;2)假设2025年集成灶渗透率在乐观、中性、悲观情况下分别为35%、20%、15%。(集成灶渗透率=集成灶销量/(集成灶销量+油烟机销量))

预计集成灶2025年销量突破千万大关,高客单值使得市场规模有望接近传统烟灶。

关于行业竞争,现阶段渠道端为竞争核心,企业争相拓展渠道,带动新一轮扩张周期。

线下渠道方面,集成灶企业经销门店扩张和质量改善并举。(1)从存量看,经销商规模较为庞大的是浙江美大与亿田智能,行业企业间差距逐步缩小。(2)从增量看,火星人经销商扩张速度快,2017年末至2020年末,经销商数量由844家增加至1293家,经销门店数量由1096家增加至1790家,增幅分别达到53%和63%。浙江美大同样延续经销商扩张趋势,截至2020年底一级经销商增长至1600多家,拥有3300多个营销终端。亿田智能和帅丰电器经销商及经销门店数量略有回落,其中2020年底帅丰电器仍拥有1200多家一级经销商。

线上渠道方面,尽管集成灶行业销售渠道仍主要依赖于传统的线下门店,线上渠道重要性与日俱增。目前来看,由于集成灶属新兴品类且单价较高,消费者更偏好在线下门店体验、比较后再进行购买。2018-2020年线下零售端占全渠道销售比重分别为82.9%、79.3%、74.9%,虽呈下降趋势但仍保持较高比重。受移动互联网的兴起和疫情下购物方式的转变影响,集成灶线上渠道重要性与日俱增,2018-2020年线上零售端占全渠道销售比重逐年攀升,2020年占比超过20%

(三)

智能投影浪潮兴起,短期制约缓解有望重返高增

据IDC数据显示,2021H1家用投影仪出货量168万台,同比增长26.3%。目前,市场中已经形成了极米科技、当贝、坚果、爱普生、微影等认可度较高的品牌,其中极米市场占有率稳居第一。魔镜数据显示,2021年三大品牌(极米科技、当贝、坚果)的京东、天猫淘宝销售额较2020年有明显同比提升。

在2020较低基数的前提下,2021年智能投影设备的增长不及预期,主要原因是全球供应链紊乱导致的芯片短缺,以及原材料价格上升。随着芯片供应增加以及原材料价格高位回落,智能投影设备供不应求的问题有望得到缓解,从而实现增速的跃迁。

家庭投影仪与传统电视机相比,有大屏、沉浸式体验、反射光护眼等特点,能有效满足用户在追求投影大屏、高性价比和高清影视音效果方面的需求,在中国发展空间广阔,处于快速渗透阶段。

以家用投影仪对标国内彩电市场,根据奥维云网数据算得2020年家用消费级投影仪渗透率约为6.7%,并由2020年65寸及以上彩电产品市场占比24.3%合理预测家庭投影设备市场渗透率天花板约为20%。

对家庭投影设备未来5年的市场规模做出以下预测:

1)假设其单价随着功能逐渐优化而略有上升;2)假设未来渗透率增速会提升并保持相对稳定。

预测结果如下表。预计未来5年家庭投影设备渗透率持续增长,2025年市场规模有望达到252.5亿元。

03

2022年需求展望:景气低位已有预期,关注边际改善

拆分2022年需求基本面之前,我们从需求结构看,更新换代已成为驱动未来家电市场的主力军。2018年来随着地产调控趋严,市场始终对家电行业的增长存在担忧。从需求侧拆分来看,随着家电保有量的提升,新增需求的占比正逐步下降。如冰洗的替换需求已占到总购买量的80%以上,空调也已升至60%,家电行业的地产后周期属性也逐步弱化。在此背景下,未来对家电行业应着重关注存量竞争下的迭代升级,以及产品本身的竞争力与提价潜力。

(一)

新增需求:地产政策较难放松,后周期驱动谨慎预判

地产调控趋严成为常态。2018年以来,在“房住不炒”的导向下,中央和地方持续推出地产相关调控政策。政策影响下,地产新开工、竣工以及商品房销售均承压,地产后周期相关行业需求表现也较为不佳。

2021年地产高开低走,下半年表现疲软。年初受2020年疫情下低基数影响,地产系列数据均表现较高增速,随后因疫情反复、房企资金链压力、需求不佳等因素持续回落。其中新开工自4月起陷入负增长,且在21Q3持续双位数下跌;销售数据年初表现良好,7月起进入负增长;竣工由于前期剪刀差回补仍表现出较高的增速,但在新开工与销售低迷背景下,后续也难给予较高预期。

2021年以来,地产调控政策总体仍呈收紧趋势。展望后市,在地产调控整体方向不变的大背景下,投机性房地产需求预计仍呈下降趋势。同时地产商资金链压力增加,拿地动力不足,供应端与需求端的同时下行将抑制房地产行业的数据表现,进而降低对家用大电的新增预期。

进入10月末,部分地区调控政策略有放松。为确保地产软着陆,疏解系统性风险与经济增长压力,部分地区政策或出现阶段性宽松,给地产后周期的大电新增需求带来超预期可能。但房住不炒的整体方向仍坚定不移,家电内销的重心仍在于更新换代与产品升级。

(二)

替换需求:消费情绪仍处恢复期,“凉夏”需求或有回补机会

受疫情等因素的影响,家用大电的替换需求被削弱。家用大电的更新属于可选消费,受宏观经济形势影响较大,与居民消费意愿息息相关。根据国家统计局数字,近十年来,扣除价格因素的社零增速整体缓降,但基本维持在+5%以上。2020年受疫情冲击,社零首次出现负增长,增速最低达到-18%。受2020年上半年低基数影响,2021年1-7月社零同比增速均高于疫情前水平(以2019年增速作为对比)。然而,进入8月,增速出现明显回落,8月同比增速仅+0.9%,9月同比增速+2.5%,相对于2019年复合年增长分别为-0.11%,+2.45%,均较大落差于疫情前水平,原因来看:

居民收入增长预期放缓。我国人均可支配收入同比增速从2019的+8.87%下降为2020的+4.74%。2021前三季度我国人均可支配收入26,265元,受2020年低基数影响,同比增长10%,但相较2019年前三季度复合增长率为+7.14%,该增速与疫情前水平仍存在差距。疫情对于餐饮、旅游、外贸等行业造成巨大冲击,导致相关从业民众收入受损。尽管伴随着疫情的逐步可控,受影响行业已经一定程度复苏,但不利影响并未被完全消化。居民对于未来收入的不确定性,导致预防性储蓄上升,可支配收入用于消费的比例明显低于疫情之前。

展望后市,后疫情时代居民收入与消费意愿均处恢复期,短期内家电替换性需求呈缓慢释放态势。低景气下的“口红效应”或使一些低单值、高幸福感的小家电产品迎来催化。另一方面,大电需求较其他可选品类更偏刚性,因2021凉夏而延迟的更换需求或在下年得到释放。

(三)

外销需求:海外景气仍旺盛,基数压力有所增加

2020年下半年起,家电出口景气度飙升。空调、冰箱、洗衣机的外销同比增速最高分别达到30%,64%,23%。中国家电出口主要面向欧美市场,以美国为例,出口高增主要存在以下原因:

第一,经济刺激下美国需求大幅提升。由于美国政府逆周期调节发放大量个人补贴,人均可支配收入得到提升,2020年4、5月的人均可支配收入同比增速达到16.64%,11.13%,远高于往常水平,较大地激发消费需求。疫情期间居家时间占多数,家用电器更新更多地成为人们追求更高品质生活的消费选择。

另一方面,美国加大流动性的政策使居民购房贷款利率降低,从而刺激了购房需求,新增住房销售套数从2020年7月到2021年1月连续7个月保持20%以上的高速增长,这进一步加速地产后周期白电需求提升。

第二,新冠肺炎疫情引起的全球供应链混乱使得大量白电订单转移到中国。2020年下半年海外疫情形势严峻,如东南亚、东欧、美国等国家地区较长时间内日新增确诊人数达到五位数以上,而彼时中国疫情已得到一定程度的控制,日新增控制在三位数及以下。由此大量白电订单由于海外供应停滞而转移到中国。

展望未来,由以上多因素叠加形成的出口增长面临压力:

第一,现金补助只能在短期内刺激消费需求,目前全球通胀压力下刺激已近尾声;

第二,美国家用电器库存目前处于近年较高位,补库存需求减弱;

第三,随着疫苗接种率提升,海外新增确诊数得到控制,供应链也将逐步恢复,部分家电订单预计会回流至其他生产国。

第四,历经两年外需超级景气之后,后续基数压力增加。

利好方面来看,当前出口企业订单量依然较为饱满,同时二季度以来全球运力问题也对出口端形成较大影响,后续运力恢复若超预期有望部分对冲需求影响。

04

成本与费用率改善:2022年行业盈利提升的主因

(一)

原材料价格波动:2022年改善为大概率事件

2020年下半年以来,作为家电产品主要原材料的塑料、铜、铝、钢材等大宗原材料价格陆续上涨,家电行业迎来了自2008年以来的第三轮原材料涨价周期。以铜、铝均价的日数据以及钢材综合价格指数的周数据计算:第三轮涨价周期(2020Q3至今)中,铜、铝、钢材的最高涨幅分别达到55.78%、68.80%、70.23%。

复盘前两轮周期中家电业绩节奏特点,并对大宗原材料价格走势进行分析,可以看到家电盈利改善的趋势已逐渐清晰。

(1)原材料价格:制约因素正逐步消退,价格阶段高点已现

2020年下半年以来,在宏观供需错位、流动性泛滥影响下,大宗商品价格一路飙升。展望后续价格走势结合需求景气、美国通胀与政策预判,市场主流观点认为主要品种的价格高点已在年内显现:

铜:伴随着产量增加,铜价后续高位震荡或小幅回落。国际铜业研究组织(ICSG)表示,全球铜市场2021年预计将出现4.2万吨的缺口,2022年将出现32.8万吨的过剩。未来铜价可能面临下行压力,IMF预测2021年铜价平均为8313每公吨,2026年前将缓慢回落至7600美元。

铝:碳中和背景下可能仍有上行空间。铝生产过程高度需碳,据安泰科数据,火电生产1吨电解铝约消耗4.32吨标煤,排放11.23吨CO2,而我国目前火电占比超70%,因此在能源结构未生重大调整前,双碳政策下铝的产能上限被钉死。世界银行预测铝价2021年将上涨至2000美元每公吨,2022年仍将经历一定幅度增长至2050美元每公吨。

钢材:需求不振价格支撑较弱。在煤炭价格暴跌背景下,钢筋价格达到6个月以来新低,距2021年3月最高点跌去20%以上。钢材四分之一需求来自于房地产,或稳中趋降。与铜、铝相比,新能源汽车、光伏对铜、铝有小部分边际需求拉动从而带动预期上行,新能源汽车、光伏对钢材需求拉动有限,因此其价格支撑相对更弱。

(2)盈利改善节奏:毛利率与原材料价格变动高度一致

市场普遍关心原材料价格若高位回落,企业盈利端会在何时体现弹性,由图38可以看出,除个别偏差影响之外,家电公司毛利率与原材料价格的“同比变动”在时间上保持高度一致:

2009Q4-2011Q3,原材料价格增速同比转正,家电各版块毛利率纷纷下滑;

2011Q4-2016Q2,原材料价格增速转负并长期低迷,家电企业毛利率享受较长时间的抬升期;

2016Q3-2018Q2,原材料价格同比重现增长,家电企业盈利随之承压(部分企业依靠提价化解);

根据以上规律,后市当观察到原材料价格“同比”下降后,上市公司业绩端将逐步展现盈利弹性,进入成本红利期。

那么由原材料价格出现拐点到同比变向需要多久?由于基数效应,我们感性认识的原材料价格上涨/下降到对企业产生影响(毛利率下滑/上升)存在一定的滞后期。以铝、钢、铜来看,大宗商品的整体步调基本趋同,从图线判断,从大宗周期环比拐点出现,到原材料价格同比实现变化,大概需要2-3个季度时间。

尽管报表端反转需等待价格信号,但受市场预期影响,股价或提前于基本面启动。当前家电股估值处于低位,在当下市场缺乏明确主题的背景下,股价受边际改善催化或更加明显,建议把握家电盈利修复行情。

(3)改善催化:2021年家电大幅提价,2022年跌价周期有望加速盈利改善

产品提价对于克服原材料影响至关重要,不仅提高企业在原材料价格上涨周期的抗压能力,在原材料价格回落周期,由于原材料价格弹性大于产品价格弹性,提价同时加速企业毛利率的恢复。此轮涨价周期中,家电公司均进行了相应的提价以缓解毛利率压力,未来伴随着原材料价格周期的更迭,也有望借此快速上抬毛利率,实现盈利能力的加速修复。

回顾家电毛利率复盘图可以看到,家电行业2017年大宗周期的表现普遍优于2010年,研究发现背后主要体现为价格因素,我们通过计算白电三大企业的综合价格与成本的同比变动幅度进一步研究,发现:

(构建方法:成本变动(yoy,%)选用各主要白电产品所用部件及金属价格的涨跌幅,并用各产品成本占比进行加权得到。价格变动(yoy,%)选用中怡康各公司产品价格涨跌幅,并用收入占比进行加权得到。(详细数据底稿欢迎联系我们索取))

①2010年受家电下乡政策影响,家电产品终端价格持续承压。从构建的综合价格、成本指数看,格力、美的大致在原材料价格同比上涨3个季度后,价格同比才实现回正,期间毛利率较为承压。

②2016-2017年受棚改货币化及地产市场催化,家电行业景气向上,大型品牌厂商纷纷开出涨价函,期间海尔、格力盈利能力表现良好(美的受KUKA并表影响);厨电与小家电方面,华帝股份持续处于强势涨价周期,九阳股份也在2017年大幅调整产品结构,加大新板块及高端产品占比,故毛利率均有较亮眼表现。

③2020Q3至今,进入第三轮大宗原材料上涨周期。与前两轮涨价周期比较可以发现,本轮白电龙头毛利率下降并不明显,主要受益于:①2019-2020年的第三轮价格战以及2020年新冠肺炎疫情造成19Q1-20Q2的基数较低;②为缓解原材料涨价影响,各白电龙头均降低减价速度,并在20Q4实现了价格增速的全部转正;③20Q3相比Q1、Q2疫情已经得到较好的控制,线下销售、商品房销售和装修活动均得到一定恢复。

看好原材料进入下行周期后公司的毛利率表现,从原材料价格上涨周期过渡到回落周期,价格、成本同比均有所下降,但由于原材料价格弹性大于产品价格弹性,价格增速转向往往滞后于成本(滞后1Q-5Q),从而能够在原材料价格回落周期加速企业毛利率提升。

(二)

海运:需求走弱人员复工,后期预计边际改善

2020年底集运价飙升给家电企业成本端施加较大压力。家电等轻工品出口以集运方式为主,2020年底开始集运价飙升加重了家电企业的成本压力,2021年美国塞港又对企业交付与收入确认造成较大影响。CCFI指数作为集运价格的风向标,各航线在2020年底均出现不同幅度上涨,其中欧洲航线指数涨逾三倍。欧美需求旺盛与海上运输受阻是此次运价大涨主要推手。

美国直接补助政策有效刺激消费需求,库存下滑扩大集运需求。在疫情冲击下美国失业率飙升,2020年4月美国国税局表示,将于4月9日开始发放每位成人$1200,每位儿童$500的补助资金,这项补助资金属于川普2万亿“纾困计划”中的一部分,总金额3010亿美元。具有最高边际消费倾向的居民得到了直接补助,效果立竿见影,2020年5月初美国需求实现反弹,进口金额在2020年9月份恢复疫情前水平,且在2021年开始进口金额超过疫情前水平,美国商品贸易差额进一步扩大。同时美国商品库存在2020年7月出现缺口,批发与零售供应乏力催生商品需求激增。

码头装卸能力、陆域配套不足削减集运有效运力。码头装卸能力集运链条较长,大概划分为三部分,前端陆运、中端海运、后端运输,链条上任何因素的变动都可能对整个集运系统的运输能力造成影响。疫情之下,码头装卸能力、后端运输能力受到波及,后端链条运输阻力上升。设备短缺、装卸时间延长等因素持续作用下,大量进口集装箱在欧美港口积压,集装箱周转不畅,港口集装箱堆积现象与短缺现象共存,导致货物运输受阻。根据Sea-intelligence数据,由于港口拥堵,全球约有12%有效运力的损失。

后续运力及集运价格预测

从集运市场供需角度来看,需求端取决于全球和地区经济周期情况、汇率变动、贸易发展等多种因素;供给端即运力由集装箱船队数量等决定,一艘大船平均建造时间在2-3年,平均寿命在20年以上,运力短期内难以大幅提升,因此欧美需求为关键影响因素。

集运价演变方向业内存在意见分歧,疫情仍为最大的不确定因子。推高海运价格部分主要因子已经出现消弭迹象,但集运的长供应链条上仍存在诸多影响因素。我们认为,目前因素或更偏向于引导运价下跌,2022年集运价上涨家电企业成本端压力或将减轻。

1、欧美商品需求或将难以维持高位:

第一,欧美OECD消费者信心指数在2021H2出现不同程度回落,2021年9月数据来看,欧洲消费者信心指数为100.96,美国消费者信心指数为97.7,较最高点均有所降低;欧美PMI也呈现高位放缓趋势,其中欧元区制造业PMI从2021年64.7高点回落至2021年9月的61.10;

第二,从季节来看,集运旺季正在走向尾声。集运旺季主要是7月份到10月份,对应的海外零售商在12月份圣诞节前备货需求,而在旺季过后需求或将走弱。以家电为例,厂商会提前4-5个月接到订单、订仓、安排生产、运输,当下海运量与对应的需求存在一定时滞,4-5个月后或将反映在集运需求上。

第三,美国通胀高企,美联储缩表信号已现,且对居民的补贴正在慢慢退出,对美国消费利空。

2、商品库存充足,集运需求降温

经过长期补库存,美国供应商的库存压力较去年同期大大减轻,集运需求出现一定程度降温。2020年7月供应商库存吃紧,集运需求大幅膨胀,铺垫了后续集运价大幅上涨。近期美国商品库存量保持稳增,进口数额在2021上半年达到顶峰后出现一定程度的回落,市场对集运的需求降温,运价有望走低。

3、运输能力制约因素部分改善

1)集装箱供需不平衡现象有所缓解:据Container xChange数据,2021年1月以来,中国港口集装箱空箱极度赤字的现状已出现缓解。集装箱可用性指数(CAx)为港口内集装箱进入总量/进出总量,2020年11月底至12月初,CAx值一度处于0.07的水平。而2021年有所缓解,CAx值逐渐回到0.5以上,一箱难求局面有明显改善。

2)海外工人复工或将稳步推进。根据美国劳动局统计数据,美国失业率正在逐步回到疫情前水平。首先,产能恢复将使美国对中国产品依赖度降低,促使中国订单逐渐回流,中国出口份额减少,从而减少集装箱需求;此外,工人复工也有助于港口的装卸能力,促进集运效率改进。码头方面,拜登政府于10月13日宣布洛杉矶港实施7*24作业时间以缓解供应链紧张,呼吁供应链上多环节同时响应。后端运输方面,美国运输和能源劳动者2020年整体失业率达9.3%,为历史高位,难以持续。但疫情仍将是最大的不确定性因素,或多次反复,阻碍供应链的恢复。

4、家电企业积极应对运价变化:

长协合同比例提高有助于应对运价上涨趋势,本轮涨价海运即期运费涨势凶猛,部分家电企业已经开始利用自身资源签订长协合同,与运输企业签订长期合同可以锁定运价,有助于应对运价上涨趋势。

此外,贸易模式来看,市场中FOB约占70%。FOB(Free on Board)离岸价,卖方只负责将货物运到港口,货物装船后风险由买方承担,海运费、境外港口费用、境外港口后端费用由买方支付,因此海运价格高企情况下,大部分成本并不由家电出口企业承担。

5、监管之下运价趋于平稳

监管抑制下行业有概率停止涨价。全球物流困境和海运价格异常高企引起公众和官方关注,2021年9月7日美欧中三方举行海事监管峰会,针对三个方面展开讨论:一是分析了疫后海运供给与需求、当前海运行业困难点及其原因;二是针对海运价格管理当局已经做出的努力及效果;三是未来应采取措施。2021年9月10日,世界第三大海运公司达飞宣布即日起暂停在全球范围内所有即期运费上涨,生效至2022年2月1日。达飞此举目的或是应监管要求,或是为争夺客户资源,有可能引发业内竞争,普遍冻结运价上涨。

(三)

芯片:短期仍处短缺状态,积极因素正显现

2020年以来,全球芯片荒对家电行业造成较大影响。扫地机、投影仪等新品类受冲击尤为严重,主要原因有:

–外部事件频发,芯片生产受阻。疫情背景下,部分芯片工厂相继停产。此外还有诸多不可控事件频繁发生,火灾、暴雪、罢工潮等事件均不同程度限制芯片产量。

–需求预计误判,供需出现错配。疫情之下主要芯片厂商对需求预计不足,在5G、物联网、新能源多个行业快速发展的背景下,产品电子化与智能化水平升高,其中新能源车对芯片需求量远高于传统油车,对需求的错误预计使得行业供给出现较大缺口。

–芯片产能不足,难以短期改善。芯片厂商产能难以满足需求增长,同时由于芯片建厂投产周期较长,产能一时间难以快速扩张、覆盖需求。

–芯片囤积潮出现,产业链厂商竞争加剧。芯片短缺的恐慌蔓延至下游厂商,为了保证正常生产,不少下游生产厂家提前备货,中游厂商趁机哄抬价格,造成芯片涨价,加剧了缺货的局面。

展望后市,短期内芯片仍处于全球紧缺状态,伴随内外部努力,后续紧缺状况或有所缓解。

内部研发:家电巨头纷纷加码芯片布局,提升芯片内部供给占比。MCU芯片作为智能家居万物互联的桥梁与纽带,是每个物联网设备的关键元器件。2021年6月,格力发布工规级32位MCU芯片,具有高性能、高可靠性、低功耗、低成本等优点,目前已在格力空调系列产品上推广应用,年产量超千万颗。

美的旗下拥有美垦、美仁两家芯片公司,产品涵盖MCU、功率、电源、loT等领域的芯片技术。

外部增供:国内芯片供应商逆势增长,对产能形成补充。长久以来MCU市场中海外龙头占据绝对优势,根据IC insights数据,2019年MCU市场CR5为83%,呈现头部集中格局,到2020年MCU市场集中度显著下降,芯片荒下国产芯片厂商获得增长契机,其中国产MCU与IPM在国内市场占有率借势不断上升。国内家电芯片龙头中颖电子、兆易创新、和而泰等企业营收持续增长,部分缓解家电芯片紧缺现状。

芯片扩产陆续落地,缓解芯片紧缺。2021年以来,面临芯片短缺的形势,众多芯片厂商加速落地扩产项目,加速制订扩产计划,满足市场饱和需求,多个项目已竣工。有望在未来缓解芯片不足压力。据台积电口径,台积电近年持续保持扩产方向,预计2021-2023扩产速度将是2018-2020年的两倍。

(四)

汇率:预计2022年人民币升值压力缓解

1、汇率变动对家电企业影响机制

2020年7月以来人民币持续升值的形势下,家电企业的商品出口业务及对外投资业务均会受到一定影响,尤其是出口业务占比大的企业。汇率对企业财务报表的影响如下图总结所示:

人民币升值即美元兑人民币汇率下降,对外销业务的影响主要分为两个方面。

从收入端来看,由于确认收入时点的即期汇率同比下降,假设商品外币标价不变,那么企业确认的本币收入会相应减少,在成本相对稳定的情况下,毛利率也会随之降低。

从资产端来看,在期末的资产负债表日,企业需要对交易时点确认的现金和应收账款等科目进行调整。由于资产负债表日的美元兑人民币汇率低于确认收入时点的即期汇率,相同的外币现金或应收账款兑换的人民币会减少,与初始确认时所产生的差额则形成了财务费用中的汇兑损失,导致净利润下降。

为具体分析汇率变动对家电企业的影响,我们选取美的、格力、新宝和北鼎四家公司进行对比研究。新宝、北鼎的海外收入占比相对较高,美的、格力的海外收入绝对金额较大,其中美的2017-2020年间海外创收均超1000亿元,并保持逐年增长。

按汇兑损益规模来看,美的集团和格力电器的汇兑损益规模更大,主要是由于美的和格力电器出口业务体量较大所致,其中格力在2016年人民币贬值期间实现的汇兑收益高达37亿元。

按汇兑损益占净利润比例看(反映汇率对利润影响),2012-2017年间,新宝股份和北鼎股份的汇兑损益占净利润比例的绝对值相对更高,主要是以外销为主的业务模式导致汇率波动对净利润影响程度较大。2014、2018、2019等三年间,汇兑损益对4家公司的影响均较低,主要原因在于当年汇率中间价较上年变动较小。

汇兑损益对净利润的影响和汇率波动相对一致。2012-2013年由于人民币持续升值,四家企业的汇兑损失对利润影响程度都较高,北鼎股份的汇兑损失占净利润比例甚至达到了-49.89%。2014年以后人民币进入贬值通道,家电企业的汇兑收益转负为正,在净利润中比重较大,其中新宝股份和北鼎股份在2015年实现的汇兑收益分别占净利润的26.59%和25.40%,规模大的格力电器在2016年实现的汇兑收益在净利润中占比也高达23.85%。2017年人民币重新开始升值后,家电企业均产生了汇兑损失,其中新宝股份的汇兑损失占净利润的比例为-20.77%。

汇率展望方面,预计后市人民币升值趋势预计会减弱:

–在财政和货币刺激政策双管齐下后,美国经济显著回暖。后续美联储Taper+加息预期较高,中美利差预计缩小;

–疫情形势逐渐缓和后,中国出口防疫物资、医疗设备和宅家娱乐等商品而形成的贸易顺差可能收窄,对人民币的需求可能减少。

05

投资建议

2021年春节以来,家电板块承受较大回调,当下消费板块正逐步重获投资者关注。我们认为家电行业仍系消费领域中的优质资产,建议投资者关注修复反弹行情:

(1)估值方面,当前家电PE在消费领域最为便宜,回调后估值重新回归历史较低区间。结合增速来看,未来3年家电板块PEG显著低于1,2021年PEG低于纺服、轻工、食品饮料等板块,在消费板块中具备明显的投资性价比。

分板块来看,家电各子板块估值均处2018年以来较低位置其中照明、白电、厨电估值分别处于15%、24%、37%的水位,性价比尤为凸显。2018年后小家电板块加入小熊、北鼎等高估值成长标的,整体估值有所提升,若按估值绝对水平来看,当前估值仅为22.9X,距离3年最低的22X已极为接近。

(2)成本端的改善将是明年家电的修复主线:2021年以来,因原材料价格高位,家电各子板块利润端均承受较大压力,其中厨房大电/小电、清洁电器盈利受损较大,2022年原材料价格高位恢复后盈利的修复仍有望带来利润率改善的高弹性。

(3)估值回落背景下,如果能够精选景气度向上有确定性的标的,则获得更大的增长空间。典型代表有苏泊尔(线上变革红利显现,叠加提价盈利修复高确定,行业基数压力减轻);科沃斯(赛道潜力兑现期,高价位新品表现亮眼,高目标股权激励提振信心);石头科技(“海运+缺芯”等压制因素缓解,新品表现超预期);亿田智能(集成灶数据持续高增,营销、渠道端能力提升);极米科技(芯片短缺状况有所缓解,终端数据表现靓丽)等。

大方向来看,建议2022年以两条主线布局家电板块公司。(1)重视家电板块中新品类渗透率快速提升时的成长标的,推荐科沃斯(603486.SH)、石头科技(688169.SH)和亿田智能(300911.SZ)、极米科技(688696.SH)。(2)精选低估值、景气度边际向上的标的美的集团(000333.SZ)、海尔智家(600690.SH)、苏泊尔(002032.SZ)、新宝股份(002705.SZ)。

06

风险提示

原材料价格上涨风险,需求不及预期风险,疫情反复风险,芯片缺货涨价风险,汇率波动风险等。

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