外汇天眼APP讯 : 油价暴跌后：需求压力 or 成本红利？
近期，随着新冠病毒疫情有向全球主要经济体蔓延扩大的趋势，意大利等欧美国家也开始采取封城以及延期部分人员聚集活动等措施限制人员流动，市场对于需求萎缩的担忧进一步加剧。而在需求不振的情况下，沙特与俄罗斯未达成石油减产协议进一步冲击了市场信心，出现短期快速暴跌，增加了市场对于实体经济紧缩的隐忧。
回顾上一轮原油价格下跌至 30 美元/桶左右低点的时间在 2015 年，而从结果上看：
在原油价格的明显下降时期，下游家电制造企业往往能受益于成本改善；
尽管原油价格下跌往往是中下游经济需求不佳的体现，但家电作为耐用消费品，仍存在其长期稳定的需求中枢，因此往往在成本下降过程中受益。
1. 原油价格大幅下跌并不直接意味着家电需求大幅下降
从下游分布来看，原油下游的主要需求分布仍然是交通运输业。家电原材料中的塑料件的传导路径通常经过“原油->多种化工中间品->塑料”等多个环节，家电需求占原油下游应用的比例低于 0.1%，家电需求的波动对原油价格的直接影响很小。因此，尽管原油价格下降通常意味着供需失衡，尤其是下游宏观经济需求不佳，但并不直接意味着家电需求的大幅下降。
2.原油价格大幅下跌将带来成本红利？
2.1 家电成本改善幅度有多大？
从历史上看，塑料价格走势与原油关联度较高，而基于原油价格暴跌通常意味着市场对通货紧缩的预期，因此在历史上原油价格大幅下跌的时期，也伴随着铜等其他大宗原材料价格的走低。
基于当前欧美疫情有扩大趋势，我们假设 2020 年主要大宗原材料价格稳定在当前价格，则对于各家电品类来说，其主要成本改善幅度约 5%左右。
2.2 企业会继续采取成本让利策略？头部化集中将更明显！
事实上，原材料成本红利并不完全能被整机厂所支配，产业链上的红利分配与上游零部件的议价能力以及行业竞争格局息息相关。
从历史上看，消费升级趋势下洗衣机均价呈现螺旋上升趋势，但其短期波动依然与原材料成本具有相当高的关联度。
2014 年下半年塑料件成本开始持续下降，理论上应对于塑料件成本占比较高（约占原材料、人工合计总成本的 15%-20%）的洗衣机品类带来较大幅度的成本改善。而我们观察到海尔和小天鹅、美的洗衣机的毛利率走势表现却呈现出不同结果。其中，海尔洗衣机毛利率在 2014H2-2015H1 期间大幅上升，而美的系洗衣机毛利率则是基本保持平稳，并未明显体现出原材料价格大幅下跌带来的成本红利。
而我们去观察产品均价走势，在 2014H2-2015H1 在原材料成本大幅下降期间，海尔洗衣机均价大幅提升，充分享受了原材料成本红利带来的毛利率上升；而美的品牌洗衣机则跟随原材料价格顺势降价，主打产品升级的中高端小天鹅品牌价格有所提升，但幅度不及海尔。
正是厂商不同的策略选择带来了不同的结果，美的选择让中低端定位的美的品牌洗衣机跟随原材料降价，而小天鹅品牌均价适度提升，在让出部分成本红利的同时，换来了品牌市场份额的快速提升和收入的高速增长。
同样的结论可以在美的和海尔洗衣机零售量市场份额走势上再次得到验证。 2014H2-2015H1 正是美的系洗衣机销量市占率快速提升的时期，事实证明美的通过出让短期的原材料成本红利的商业策略，同时完成了市场份额的快速提升以及产品结构升级。
2019 年在主要大宗原材料大幅下降的时期，美的空调利用成本优势率先降价，带来美的空调份额的快速上升。而再回想 2015 年塑料件成本大幅下降时美的在洗衣机业务上成功的商业策略，事实上已是轻车熟路。
从今年以来，我们看到在需求不佳的背景下，冰洗等行业以价换量的趋势也开始出现。而参考空调价格战的结果，事实上大幅加快了龙头空调企业的集中度上升，中小品牌被进一步边缘化。因此我们判断，在这一轮大宗商品成本降价期内，尤其是疫情过后的恢复期内，龙头家电厂商选择将成本红利出让保出货和收入或将是大概率事件。而在此过程中，在消费升级和均价下降的逻辑的同时作用下，一旦降价后具有更高性价比产品的龙头厂商集中度将进一步提升。
3. 对出口的担忧：优质产业链稀缺性进一步凸显
1）家电内销市场需求或将在 1~2 个季度后出现恢复性反弹；
2）海外出口市场的逻辑与内销一致，由于欧美国家疫情或类似封城等措施带来的需求压制也同样将复 制国内市场的走势，在新冠病毒高峰期结束后滞后体现。
而对于可能出现的经济紧缩预期或者危机，我们不妨去回顾极端情况下 08-09 年国际金融危机时期的出口情况。其中，空调、冰箱、洗衣机、微波炉在 08- 09 年期间出现过出口短暂下降，而基本上在 2010 年即恢复到金融危机前更高的水平。
3）中国率先有序复工，进一步凸显优质产业链稀缺性，有利于进一步抢占全球市场份额。截止 3 月 14 日，全国各地复产复工情况良好，整体生产经营水平真正快速向正常状态恢复。而家电制造企业也在通过生产计划优化调整、海外产能转移等方式保证出口订单。 （以上图表来源于国金证券）
投资建议:回顾历史，油价大幅下跌通常将给家电制造企业带来原材料成本红利期，而基于较强的议价能力和品牌影响力，龙头企业或将受益于毛利率提升，或选择让利收获市场份额的进一步上升。而基于家电消费品中长期稳定的需求逻辑，内外销市场的短暂低迷并不改变中国家电龙头企业的市场地位和核心资产价值。而中国优质家电制造产业链价值将进一步凸显，有利于全球市场份额的长期提升。
风险提示:疫情持续时间超预期、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险等。